6月17日，巴奴国际控股有限公司向港交所递交招股书，中金公司和招银国际担任联席保荐人，这是巴奴两年内第三次递表。此前，巴奴分别于2025年6月和12月两次提交上市申请，均因满6个月自动失效，两轮都未能进入聆讯环节。

巴奴毛肚火锅2001年创立于河南安阳，创始人杜中兵，以“毛肚+菌汤”为招牌产品，所有门店均为直营，不做加盟。截至2026年6月12日，巴奴在全国57个城市拥有200家门店，较2023年初的86家增长132.6%。

杜中兵与配偶韩艳丽合计控制公司约83.38%的投票权。招股书援引弗若斯特沙利文的数据称，按2025年收入计，巴奴在中国“品质火锅”市场（人均消费120元以上的火锅品类）份额排名第一，约为3.6%；在整个中国火锅市场排名第二，份额约0.4%。

巴奴2025年全年实现营收28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，同比增长67.5%；经调整利润（剔除股权激励费用、赎回负债变动及上市相关开支）为3.17亿元，同比增长88.7%。毛利率从2023年的66.8%提升至69.8%。

同一时期，火锅行业的同行日子并不好过：海底捞2025年净利润40.42亿元，同比下滑14%，全年自营门店净减51家；呷哺呷哺连续亏损五年，2025年亏损2.96亿元，截至2026年6月市值从巅峰近300亿港元缩水至不足4亿港元；九毛九2025年收入同比下滑13.8%，净利润仅5820万元，巴奴的增速在火锅上市公司中排在前列。

但增速之外，巴奴的招股书还有几组值得关注的数字，顾客人均消费从2023年的150元降至2024年的142元，2025年进一步降至139元，连降三年。期末现金及现金等价物从2023年末的2.69亿元降至2025年末的3932万元，三年缩水超过85%。

2025年1月，巴奴向股东宣派7000万元股息并已全额派付，按杜中兵夫妇的持股比例计算，两人合计分得超过5800万元。

首次递表约两个月后的2025年8月，证监会就巴奴的境外上市发出补充材料要求，涉及股权架构合规性、上市前大额分红的合理性、用工模式及社保公积金缴纳、数据安全等九项问题。

杜中兵曾在接受采访时说，“巴奴经常被骂贵，巴奴确实一直都贵，从来没便宜过。”他在2025年初的一场行业研讨会上还有一句话引发争议：“月薪5000你就不要吃巴奴，哪怕吃个麻辣烫。”

几天后他在社交媒体上为这番“爹味说教”公开道歉。

“从来没便宜过”是杜中兵对巴奴的公开定位，但招股书也写明，巴奴自2024年3月起已对产品组合与定价实施“战略调整”。

到2025年，巴奴三线及以下城市的客单价降至122元，离“品质火锅”120元的分类线只剩两块钱。

整个行业的降价幅度比巴奴更大。《2026中国中式餐饮白皮书》统计，2023年以来中式特色餐饮客单价累计跌幅达到26.2%。

巴奴降得不算猛，但方向一致，一个以“品质”为核心卖点的品牌，正在被迫向一个全面降价的市场靠拢。

降价换来的增长

巴奴营收增长的第一推动力是门店扩张。

2023年巴奴新开25家门店，2024年35家，2025年44家，节奏逐年加快。根据招股书，新店一般在开业2—4个月内实现首次收支平衡，每家门店前期投资不超过500万元。

河南省内目前有54家门店，但增量主要来自省外：河南以外的门店从2023年的约40家增长至146家，三年增幅265%。按区域看，华东2025年收入8.08亿元，增速最快，已超过华北的5.92亿元成为巴奴第二大收入来源；华中区域（含河南）收入12.08亿元，占比43%，仍是基本盘。

巴奴的扩张重心放在非一线城市。截至2026年6月，巴奴在一线城市有40家门店，在二线及以下城市有160家，占比80%。从盈利水平看，2025年二线及以下城市门店的经营利润率为25.6%，高于一线城市的22.5%。巴奴2025年新进入13个城市，首批门店开业首月的平均翻台率为4.3次/天，高于全年整体的3.6次。

下沉市场的盈利表现优于高能级城市，这是巴奴持续向二、三线城市扩张的商业基础。

新店在拉动营收增长的同时，老店的表现却在2024年明显承压。

作者梳理巴奴的招股书发现，2024年巴奴全部同店销售额同比下降9.9%。分城市看，一线城市跌14.8%，二线跌8.4%，三线及以下跌9.1%，没有一个层级录得正增长。一线城市门店日均销售额从2023年的69863元降至57998元，降幅接近17%。

同年巴奴全年营收23.07亿元，较2023年增长9.3%，增量主要来自当年新开的35家门店以及上年新开门店的全年营业贡献。

面对同店销售的下滑，巴奴在2024年开始调整经营策略。

招股书提到，巴奴自2024年3月起对产品组合与定价实施“战略调整”，杜中兵在接受采访时说，巴奴在用调整产品结构的方式降价，推出“蔬菜月月新”等低客单价产品，锅底改为三宫格自选、按格收费。

同一时期，巴奴扩大了24小时营业门店的比例。

这组调整在2025年开始见效，当年，巴奴同店销售额增长4.8%，同店翻台率从3.3次/天升至3.7次/天。其中一线城市同店销售反弹14.5%，三线及以下恢复3.0%，二线最慢，仅为0.9%。门店日均销售额回升至54,278元，比2024年改善明显，但仍低于2023年的水平。

巴奴在招股书中将翻台率的提升部分归因于“增加24小时营业门店的比例，从而延长营业时间”。同期，巴奴会员数量从2022年初的约370万增至近2000万，降价、拉长营业时间、扩大会员基数，三个因素共同推动了同店销售的恢复。

同样是全直营连锁餐饮，港股上市的小菜园提供了一个参照。

小菜园2025年营收53.45亿元，净利润7.15亿元，客单价56.1元，全国807家直营门店。巴奴的客单价约为小菜园的2.5倍，门店数量约为其四分之一，但净利润不到小菜园的三成。小菜园的人均消费同样在下降，从59.2元降至56.1元，小菜园也称之为“主动调整价格策略”。

两家公司都在降价，但小菜园用更低的客单价和更密的门店网络，转化出了远高于巴奴的利润规模。在人均消费持续收缩的餐饮市场里，门店密度和运营周转效率对利润的贡献，已经超过客单价本身。

从成本结构看，巴奴毛利率的改善主要来自原材料端。

2025年原材料及耗材占收入的比例从2023年的33.2%降至30.2%。客单价在降，原材料成本占比降得更快，说明巴奴在调整产品结构的同时压缩了食材端的支出。员工成本的占比则从2023年的30.1%升至2025年的32.8%，与门店扩张带来的人力投入增加一致。

巴奴的供应链体系支撑了这种效率提升。

巴奴目前运营5座综合性中央厨房和1家底料加工厂，覆盖14个省市，通过“一天一配”的物流网络实现600公里半径内24小时配送。巴奴将这套体系称为“第三代供应链”，核心原则是“能冷鲜不冷冻，能天然不添加，能当天不隔夜”。

杜中兵将巴奴定位为“食材的搬运工”，宣称毛肚从新西兰牧场冷鲜进口，竹笋从云南普洱直采，绣球菌在福建建有专属种植基地。

这套供应链压缩了门店后厨面积和设备配置需求，月均坪效从2023年的约2300元提升至2025年的逾2650元，门店经营利润率从21.3%升至24.9%。

但重资产供应链也在持续消耗资本。2025年巴奴经营活动产生的现金流净额为3.93亿元，较2024年的4.95亿元下降约一亿元。

营收增长了23.4%，经营现金流反而缩水，叠加投资活动和融资活动的现金流出，让巴奴账上现金从年初的2.23亿元降至年末的3932万元。

递表两年未过聆讯

巴奴2025年末账上现金仅剩3932万元，而同年1月公司刚刚向股东宣派了7000万元股息。

按杜中兵夫妇83.38%的持股比例，两人合计获得超过5800万元。这笔股息约占巴奴2024年全年净利润（1.23亿元）的57%，宣派时公司资产负债率约60%。

证监会在2025年8月发出的补充材料要求中，就分红问题提了两项具体要求：一是“结合公司负债等情况说明实施分红的合理性”；二是“在分红情况下本次上市融资的必要性”。巴奴在招股书中的回应是，分红决策由董事会“根据适用法律及法规并计及多种考虑后酌情决定”，公司“并无正式的股息政策或固定的股息分派比例”。

分红的同时，为了冲击资本市场，巴奴的扩张计划还在加码。

根据招股书，巴奴2026—2028年计划分别新开约52家、61家和64家门店，三年合计177家，按每家不超过500万元计算，仅开店投入就接近9亿元，加上中央厨房和卫星仓的扩建计划，以3932万元的现金储备和约4亿元的年度经营现金流来支撑，资金缺口明确。

番茄资本是巴奴最主要的外部机构投资方，2020年投入1.23亿元，2022年追加1.5亿元，IPO前合计持股7.95%。

根据招股书，番茄资本被授予赎回权：如果巴奴在2029年12月1日之前未完成合资格上市，投资者可按年利率8%的价格要求公司回购股份。

番茄资本创始人卿永在2025年接受采访时说，这轮餐饮企业扎堆上市，“大概率都到了投资基金要退出的时间节点”。

2021年是中国餐饮行业一级市场投融资的高峰年份，大量机构集中涌入。四年过去，那一轮热潮中入场的投资机构大多数已经离场，仍然活跃在餐饮赛道的资金远少于当年。

资金紧张和投资人退出的时间压力，解释了巴奴为什么在前两次递表失效后迅速重新提交。与此同时，合规层面积累的问题也是港交所审核中需要逐项回应的环节。

在用工方面，截至2025年末，巴奴有全职正式员工2106人，兼职员工4127人，通过第三方人力资源公司聘用的外包员工6499人，合计约12700人。

全职员工在总用工中的占比不到17%，超过八成的门店运营依赖兼职和外包人员。巴奴在招股书中称，公司“通常与人力资源公司订立一年期协议”，由人力资源公司“负责全额支付外包员工的薪金及社会保险供款，并承担任何与雇佣相关的责任”。

社保及住房公积金的合规情况同样受到关注。

巴奴在招股书中列出的欠缴金额为：2023年约120万元，2024年约70万元，2025年约80万元。2024年有所下降，2025年再度回升。

巴奴解释称，欠缴的主要原因包括“员工队伍规模较大且流动率较高”“部分员工因会减少其实得工资而不愿缴纳个人需分担的部分”“部分员工偏好参加其居住地或户籍所在地的农村社保供款计划”。

证监会在补充材料中要求巴奴说明非全职人员的社保公积金缴纳情况及劳动用工合规的结论性意见。

在食品安全方面，巴奴在招股书中记录了两起行政处罚。

第一起涉及子品牌“超岛自选火锅”。2023年9月，超岛北京合生汇门店的羊肉卷被检出含有鸭肉成分，北京市朝阳区市场监管局对涉事门店处以罚款约42.7万元、没收违法所得约2万元，罚没合计约44.8万元；巴奴另外向消费过该产品的顾客赔付835.4万元。

杜中兵事后在接受采访时表示，超岛此前由其子杜夯独立管理，客单价的差异决定了超岛无法使用巴奴主品牌的供应链体系。

超岛品牌的四家门店已在2024年底前全部停止运营。第二起处罚涉及巴奴一家子公司，因一款土豆菜品的硒含量标注存在问题，被当地市场监管部门认定违反《中华人民共和国反不正当竞争法》，罚款6万元。

此外，2023—2025年间，共有43家巴奴门店在未取得消防安全检查批准的情况下开始营业，这些门店在取得批准前合计产生收入约1.86亿元。

巴奴递表的这两年，港股餐饮板块经历了一轮明显的估值收缩。

海底捞2025年全年营收432.25亿元，同比仅增1.1%，净利润下滑14%，创始人张勇在2026年初重新出任CEO。呷哺呷哺2025年收入同比下滑20.3%至37.89亿元，全年亏损2.96亿元。红餐研究院统计，2025年全国火锅行业门店数量减少15.4%，2026年一季度火锅赛道景气指数已跌入不那么景气的区间。

同一时期，2024年12月上市的小菜园是为数不多经营相对稳健的餐饮公司，2025年营收53.45亿元，净利润7.15亿元，807家直营门店，客单价56.1元，净利润率约13.4%，目前市值约83亿港元。巴奴200家门店、7.2%的净利润率，和小菜园之间在规模和盈利效率上仍有数倍差距。

卿永在接受媒体采访时还谈到，餐饮项目在一级市场的估值倍数已经从前几年的高位降至10到15倍PE，“资本在餐饮行业永远只能是锦上添花”。

餐饮行业的连锁化率从2019年的16%升至2025年的约25%，弗若斯特沙利文预测品质火锅赛道2025—2030年年复合增长率约6.7%，高于火锅行业整体的5.8%，赛道仍有增长空间。

但港股二级市场过去两年对餐饮股的定价标准已经发生变化，投资者在逐笔拆解每一家公司的单店盈利能力、现金流状况和合规体系。

海底捞以约98元客单价和超过1300家门店维持行业龙头地位，小菜园以56.1元客单价和807家门店拿到了板块中最稳定的经营表现。

巴奴的客单价比两者都高，但从门店规模到利润体量，差距在数倍到十几倍之间，在当前的餐饮市场，客单价高低和企业价值之间的关系，和很多人直觉中的或许并不一样。（郑创奇）