6月24日下午三点，深圳前海奈雪的茶总部，2026年股东大会在一间名为“霸气室”的会议室里召开。

根据虎嗅网报道，到场股东大约10人。一位名叫谢海诚的00后股东，到场后领了两瓶饮料和一杯咖啡，自称“立马回本”。

而据每日经济新闻等媒体报道，到场的其他投资者处境截然不同：一位持有400多万股的股东至少一年前买入，账面浮亏数百万元；另一位成本在十几港元的股东持有40多万股，市值从500多万元缩水到了二三十万元。

当天奈雪收盘价0.62港元，总市值约10.5亿港元。同日港股其他茶饮品牌的市值分别为：蜜雪冰城946.77亿港元，古茗494.19亿港元，沪上阿姨146.97亿港元，茶百道69.6亿港元。

五年前，奈雪以“全球新茶饮第一股”的身份登陆港交所，发行价19.8港元，公开发售超额认购431倍，募集资金净额48.42亿港元。根据招股书的规划，70%用于三年内新开约1000家门店，30%用于供应链和数字化建设。基石投资者名单里有瑞银资管、汇添富、广发基金、南方基金和建银国际。

如今，整个公司的市值不到当年融资额的四分之一。而奈雪正在做的事情，关店、缩面积、砍欧包、降客单价，和五年前招股书上讲的故事，已经朝着不同的方向走。

每砍一刀，少一个卖点

奈雪上市时卖给资本市场的核心叙事，可以浓缩成一句当年的品牌口号，“一杯好茶，一口软欧包”。大店、现烤欧包、第三空间，三张牌共同支撑起高端新茶饮的品牌定位，也支撑起了43元的客单价。

五年之后，这三张牌的处境各不相同，但方向一致：都在收缩。

变化最显眼的是欧包。奈雪上市前，烘焙产品占总营收超过20%，门店配备3到4个大烤箱，有专职烘焙师傅，每天使用4到5种面粉。2022年起，奈雪新开门店基本转为PRO轻型店，撤掉现烤间，改用中央厨房统一冷链配送预制烘焙品。到2025年，现烤门店几乎消失。

2024年烘焙收入约5.27亿元，2025年降至3.52亿元，同比下跌33%，占总营收的比重从10.7%缩至8.1%。

根据每日经济新闻等媒体的报道，奈雪管理层在股东大会上解释称，疫情之后用户点单转为线上，面包放在展示柜里冷了之后再加热，“味道还不如预制的好”。从成本逻辑上看，这个决策说得通，砍掉烤箱和烘焙师傅，门店省下设备投入和人力开支。但烘焙收入一年跌去三分之一，消费者对预制欧包的接受程度，和管理层的预期之间显然存在差距。

门店端的压力同样明显。奈雪在新茶饮行业中一直是个异类，其他品牌用加盟模式把门店铺到几万家的时候，奈雪坚持直营大店。直营意味着所有门店员工的薪酬都由公司承担。2025年财报显示，奈雪人力成本12.22亿元，占收入的28.2%。作为对比，以加盟为主的蜜雪冰城员工成本占收入仅5.8%，古茗为8.0%。

仅原材料、人力、租赁折旧和配送服务费四项，已经吃掉了奈雪总收入的大约80%。

在这种成本结构下，奈雪选择了收缩。2025年全年，直营门店从1453家净减至1288家，关掉了165家。与此同时，客单价从2020年的43元一路降至2025年的24.4元，降幅超过40%。据中国经济网报道，有媒体走访多家奈雪门店发现，工作日下午时段堂食顾客寥寥，外卖小哥进出取餐反而更频繁。这种“堂食冷清、外卖更忙”的场景，与财报数据吻合：2025年，外卖订单收入占比首次超过50%，达到52.6%。

大店模式让奈雪在创业初期建立了品牌辨识度，但当客单价从43元降到24元的时候，大店的租金和人力并不会按比例跟着降。

加盟本来是一条可能的出路，但奈雪2023年7月才开放，比主要竞争对手晚了一到两年。开放时的单店投资门槛约100万元，约七个月后腰斩到58万元，到2025年底，全年仅净增13家加盟店。同期古茗净增3640家，沪上阿姨净增2273家。

根据虎嗅报道，在股东大会上，一位由直营转加盟的门店店长张世峰公开描述了自己的经营状况：前期投入近60万元，转加盟后销售量近乎腰斩，品牌方没有给到和直营店同等的线上推流，营销全部靠自己。合同三年一签，他做好了三年回本的打算。

在新茶饮行业，降本往往意味着要牺牲差异化。欧包砍了，门店缩了，客单价降了，加盟还没跑起来，奈雪能和同行拉开差距的地方越来越少，而同行的规模和成本优势还在继续扩大。

48亿之后

2021年6月30日，奈雪在港交所敲钟，上市首日股价最高触及18.98港元，开盘市值站上340亿港元。48.42亿港元的募资净额到手，彭心说要做“世界的奈雪”。

上市后五个完整财年，奈雪的财务表现没有兑现这个期许。

2021年营收42.96亿元，经调整净亏损1.45亿元。2022年营收42.32亿元，亏损扩大至4.61亿元。2023年是唯一的盈利窗口，营收突破51.64亿元，经调整净利润2091万元，净利率约0.4%，被市场普遍视为“技术性盈利”。2024年局面急转直下，经调整净亏损9.19亿元，创上市以来最大单年亏损。2025年回落至亏损2.41亿元，管理层将减亏归因于关店和降本。

五年营收合计约229亿元，经调整净利润合计亏损约17.5亿元。四年亏损，一年赚了两千万。

2023年，奈雪短暂赚了一次钱。当年门店经营利润率达到17.7%，原材料、人力、租金三大成本较上年降低了4.6个百分点，门店经营利润同比增长76.3%。但仅仅一年之后，行业价格战叠加大规模闭店产生的资产减值，就把这个数字打回了原形。从这两年的对比来看，奈雪的盈利对外部环境的波动非常敏感，自身缺少足够的缓冲空间。

账面上，奈雪的家底并不薄。截至2025年末，现金及存款合计26.6亿元，但以当前每年2亿到3亿元的亏损节奏，这笔现金很难说可以多久。

股东大会上，有投资者问赵林是否有市值管理计划。据公开报道，赵林的回答是：没有，但会拿出部分资金做回购。

创始人薪酬也是当天的焦点议题。2025年年报显示，赵林年薪约137万元，彭心约173万元，夫妻合计310万元。在新茶饮上市公司中，这个数字确实偏低，蜜雪冰城张红超年薪约2408万元，茶百道王霄锟约261万元，古茗王云安约160万元。据证券时报报道，管理层在股东大会上强调，两人自上市以来一股未减持，“主要靠工资生活，发1块钱不现实”。

310万的年薪放在一家市值10.5亿的上市公司里，数字本身算不上离谱。但股东的情绪并不完全是冲着薪酬去的。

对比六家已上市新茶饮品牌2025年的业绩，分化已经非常清楚：蜜雪冰城净利润58.8亿元，古茗31.15亿元，霸王茶姬11.71亿元，茶百道8.2亿元，沪上阿姨5.01亿元，奈雪亏损2.41亿元。五家盈利，一家亏损。

根据多家媒体的现场报道，赵林在股东大会结束后站在门口，一个一个送走到场的股东，说“今天招待不周”。彭心站在旁边。

2025年，全国现制茶饮门店新开11.8万家，关闭15.7万家，净减少3.9万家。新茶饮行业的增速从早期超过20%的高位降到了2024年的6.4%，增量消失之后，留在场上的品牌开始靠效率定胜负。

五家盈利的上市茶饮公司，赚的都是供应链和加盟体系的钱。蜜雪冰城超过5万家门店背后，是自主生产的核心食材，古茗1.35万家门店背后是超过90%的加盟占比。

当年让奈雪从深圳一家门店做到港交所敲钟的，恰恰是和这条路完全不同的东西：大店体验、现烤欧包、43元的客单价。这套模式帮奈雪在行业早期建立起了品牌认知，也让它在进入存量竞争之后承受了远高于同行的成本压力。

不过，奈雪目前仍有1.19亿注册会员，账上26.6亿元现金，零负债，加上刚刚起步的海外市场，这些条件在新茶饮行业里并不常见。直营高端模式在这个赛道里到底还能不能走通，至今没有成功的先例，但行业一年净减近4万家门店，留给所有还在亏损的品牌的时间，都不算多。（郑创奇）